2016年6月7日
曾國平 經濟3.0
不簡單派股息經濟學
大新金融（00440）上星期公布，向來自內地的泰禾集團出售大新金融香港與澳門的壽險業務，作價80億元，而泰禾收購相關業務後再向大新銀行（02356）支付26億元，與大新銀行和澳門商業銀行建立15年的獨家銀保分銷協議；整個交易合共106億元，比早前的預測為高。
我主要投資指數基金，甚少留意上市公司新聞，這次忽然關心大新系這宗交易，原因只有兩個：一，認識專業投資者許文昌，知道他近來活躍於大新系的「Godahsing活動」，鼓勵大新系分三階段重組，是香港罕有的股東積極主義（shareholder activism）的例子；二，重組第一步，是將大新金融出售壽險業務的收入以特別股息方式派發，這個跟股息的經濟學研究有關係，而碰巧我近來正參與一項同類的研究，對上市公司為何和應否盡量派股息的問題感興趣。
監察管理層免亂揮霍
企業到市場集資，有發債和發行股票兩途。企業做得成功，股東獲利是靠股價上升和股息收入。若果企業有潛力，仍有吸引的投資項目，那企業就會將盈利再投資；若企業發展成熟，未有值得投資的計劃，盈利就會透過股息（或回購股票）回饋股東。理想如此，但美國稅制對股息是有「偏見」的：股息在企業層面先抽一次稅，落到股東袋又當成收入抽一次稅，是非常蝕底的玩意，企業派股息其實在損害企業的價值。所謂的股息之謎（The Dividend Puzzle），就是在如此不利的情況下，何以美國的上市公司仍流行派股息？（香港政府沒有向股息徵稅，派息現象不算謎團。）
學術界的標準答案，是股息有其監察作用，緩和了股東和管理層之間的「代理問題」（agency problem）。管理層手上有錢，股東如何確保管理層懂得選擇值得投資的項目，而非好大喜功，慷股東之慨搞形象工程浮誇動作為管理層面上貼金？與其讓管理層亂花，何不讓股東收股息自己決定如何使錢？（這跟香港政府水浸基建亂起的情況是否相似？）
解決方法之一，就是企業盡量要將現金派發給股東或回購股票，不留餘錢給管理層揮霍。若果管理層真的找到投資機會，就要到市場集資，讓市場上「奄尖」的投資者審視其投資計劃是否合理可行，令較有質素的投資項目才有機會過關。所以，儘管美國稅制不利股息，派發股息仍然很普遍。
我早前在友報評論港鐵（00066）借錢派息，認為是高明之舉，基於的也是類似的理由：借錢要還，在債主無形的壓力下，管理層就要想辦法保持，甚至提升公司的效率。
逼水浸企業回饋股東
股息之謎有兩個有趣的新發展。一為政府改變稅率有利股息。小布殊為應付股息雙重徵稅的問題，在2003年的Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act（一般簡稱為JGTRRA）中，將股息作為收入的稅率大大降低。政策改變後，上市公司派息比率上升，投資者也紛紛往高息股票走。在已與美國簽有稅務條約的國家，美國投資者在當地收取股息也可受惠於減稅措施。我跟來自法國IESEG管理學院的黎達基和香港中文大學的吳嘉豪的一項新研究發現，那些國家的上市企業同樣以增加派息比率回應，似乎在試圖以股息吸引美國投資者的青睞。
二為大型投資者施壓派錢。美國的股東積極主義在八十年代中興起，當時機構投資者（institutional investors）在市場上比重明顯增加。這些投資者包括對沖基金、大型退休金等，規模大轉身困難之餘需要分散投資，持有的公司出現管治問題，不容易離場，往往要聯合其他股東表達訴求。近年這些「壓力團體」的主要目標，就是迫使水浸的企業還富於股東，著名例子有在壓力下派息的蘋果和杜邦公司。
香港大新金融例子的特別之處是，公司除了持有大新銀行七成五股權外，剩下的就只有壽險業務。賣走大新人壽以後，剩下的業務極少，大新金融基本上只是一間控股公司。出售業務後獲得超過100億元的進賬到底有何用途？公司有沒有比派發特別股息更佳的投資機會呢？
香港搞股東積極主義的難處，在散戶太多難以聚合，也在於大股東股權的分布並不清楚，且看許文昌領導的「Godahsing活動」能否創出奇蹟，促使公司採納一個有利大小股東的方案。
香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授
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